深度解析中国创新药崛起，探讨下一个药王能否诞生。

　　 中国的创新药资产正逐步获得全球业界的认可，在全球创新药授权出海交易中所占的“份额”不断增大。然而，目前在全球市场获批的中国创新药比例仍然较低，同时，中国制药和生物科技上市公司的整体市值规模仍远逊于美国同行。

　　 根据高盛最近发布的一份研究报告显示，今年上半年，中国A/H股上市的创新药公司股价自年初以来累计上涨了78%，显著超越医疗保健板块、中国整体股市以及美国同类创新药企业。同时，这些公司的股价较三年下行周期的低点已回升了182%。此外，今年年初至今，中国创新药的授权出海交易量占到了全球总量的27%，交易金额则占到了全球的32%。

　　 不过，自2019年以来，美国FDA共批准了307个新药，其中仅有10个来自中国，占比不足3%。尽管目前中国创新药在国际市场的影响力仍有限，但随着越来越多的中国药企与全球制药巨头展开合作，推动药物授权出口，未来有望在全球医药舞台上看到更多由中国研发的创新药物。这标志着中国在生物医药领域的实力正在逐步提升，并开始获得国际认可。

　　 医药分析师指出，中国正逐步成长为全球重要的创新药物供应地，特别是在新兴的药物开发模式方面，抗体药物偶联物（ADC）和双特异性抗体药物已成为中国最具特色的竞争领域；目前，针对肿瘤、体重管理以及心脏代谢相关疾病的治疗方案是创新药研发的重点方向。

　　 “10倍股”引爆创新药牛市

　　 8月15日，银诺医药近日登陆港股，上市首日股价开盘即飙升285%，引发市场广泛关注。这家创新药企的核心产品依苏帕格鲁肽α，正是当前全球热门的GLP-1减重药物，该药已于今年年初在中国获批用于治疗2型糖尿病，并计划拓展至东南亚和拉美市场。 从市场表现来看，银诺医药的高开反映了投资者对其前景的看好，尤其是其在GLP-1赛道上的布局。随着全球对肥胖及代谢性疾病治疗需求的持续增长，这类创新药物具备较大的市场潜力。不过，也需关注其后续产品的商业化能力以及国际市场的竞争格局。在政策与市场需求双重驱动下，中国药企出海的步伐正在加快，银诺医药的尝试或将成为行业观察的一个重要窗口。

　　 华创资本曾参与银诺医药上市前的融资。华创资本投资合伙人熊伟铭在接受第一财经采访时表示：“银诺医药受到资本市场的热捧，主要得益于GLP-1类药物的爆发式增长，它在医药领域就如同‘Labubu’一样备受关注。”

　　 2025年8月15日港股收盘时，国内另一家GLP-1类药物研发企业歌礼制药（1672.HK）股价大幅上涨约14%，报收于17.74港元。自今年年初以来，该公司股价仅约3港元，经过8个月时间，已累计上涨近6倍。本月早些时候，歌礼制药宣布，其评估小分子口服GLP-1受体（GLP-1R）激动剂ASC30用于治疗肥胖症的美国13周IIa期临床研究已完成125名受试者的入组工作。

　　 今年以来，港股市场医药板块中已涌现出多个“10倍股”。截至8月15日，德琪医药（6996.HK）股价从年初的不足1港元上涨至目前的6.6港元，涨幅接近10倍；和铂医药（2142.HK）股价从年初的2港元升至12.19港元，涨幅超过6倍；康方生物（9926.HK）股价由年初的不到60港元攀升至165.5港元，涨幅约3倍；科伦博泰（6990.HK）股价从年初的约160港元上涨至434港元，涨幅也接近3倍；而仅上市4个月的映恩生物（9606.HK），股价已较上市首日开盘价翻了一番。

　　 启明创投主管合伙人胡旭波分析认为，中国创新药行业在过去一年间由“冷”转“热”的重要推动因素是中国的创新药企业获得了全球制药行业的认可。

　　 “尤其是去年下半年开始，有一批中国创新药企业的临床数据很惊艳。业界发现，原来中国公司能做得这么好，海外药企龙头纷纷开始跟中国创新药企业合作。”胡旭波表示。

　　 据统计，2025年上半年，已有恒瑞医药、派格生物、映恩生物、维昇药业等10家生物医药企业成功在香港交易所上市，数量几乎与2023年全年持平，超过了2024年全年的上市数量。其中，恒瑞医药以98.9亿港元的募资额占据近一半的市场份额，其余9家公司合计募资约57亿港元，明显高于过去三年的平均水平。

　　 展望2025年下半年，企业赴港上市的热情依然不减，目前至少有40家生物医药企业正在排队等待上市。

　　 “在市场形势向好时，每家企业都希望抓住这一窗口期，尤其是经历了过去三四年的资本寒冬，企业的紧迫感更为强烈。”高盛亚洲医药研究主管陈子易日前在接受第一财经记者专访时指出，“如今，越来越多的人开始意识到，企业进入资本市场的机会并非无限且并非持续存在，上市窗口并非始终敞开，而是具有周期性的。窗口开启时，企业应迅速把握。”

　　 陈子易预计，今年下半年至明年下半年，预计将出现一波“热度极高的”首次公开募股（IPO）浪潮。不过，这波热潮能否持续更长时间，仍将受到多种因素的影响。他同时表示，港股在今年的流动性明显增强，在流动性的推动下，一些小盘股以及被低估的创新药企业更容易受到投资者的关注。

　　 资本市场持续升温，带动多家上市公司在2025年积极展开再融资。今年上半年，君实生物、信达生物、科伦博泰等18A企业纷纷通过配股方式筹集资金，其中信达生物以5.5亿美元和科伦博泰以2.5亿美元的配股交易，成为今年港股生物医药领域规模最大的两笔再融资案例。 从市场表现来看，这些企业的动作反映出当前资本对生物医药行业的高度关注与信心。尤其是在行业技术不断突破、政策环境逐步优化的背景下，企业借助资本市场的热度进行融资，有助于加快研发进程和拓展业务布局。不过，投资者也需理性看待再融资行为，关注其背后的业绩支撑与长期发展逻辑，避免盲目跟风。

　　 对此，陈子易表示：“在资本市场表现向好的阶段，是融资的最好时机，CFO应主动抓住这一窗口期。”

　　 全球三分之一在研创新药来自中国

　　 在资本市场火热的同时，今年以来中国创新药对外授权交易也让投资人感慨“中国生物医药的DeepSeek一刻正在发生”。高盛认为，从创新药对外出海授权交易的持续增长趋势来看，中国创新药领域出现的这波投资机会是结构性的，并非短暂回升。

　　 根据高盛的数据，中国公司在全球创新药授权交易中占据了更大的“钱包份额”，从2020年的3%飙升至目前的约32%；并且无论从交易量还是交易金额来看，中国占全球对外授权比例都达到了三分之一左右。2025年上半年，中国生物科技企业的总交易规模为480亿美元；全球临床管线三分之一的创新药物来自中国。2025年迄今，中国贡献了全球新进入临床阶段创新药的50%，而十年前这一占比还仅有17%。

　　 尽管如此，高盛指出，中国本土药物在全球范围内的布局仍处于初期阶段，同时，目前在中国上市的制药与生物科技企业的整体规模依然较小。截至今年年中，中国制药及生物科技上市公司总市值仅为美国同类公司的14%。

　　 目前在中国A股上市公司中，市值最高的为恒瑞医药，约为4200亿元；排名第二的是百济神州，市值约3700亿元；而在港股市场，创新药企业科伦博泰近期市值也突破了1000亿港元。相比之下，美国医药巨头礼来的市值约为6600亿美元，强生公司市值约为4250亿美元，艾伯维市值约为3650亿美元。

　　 “在中国药物管线全球价值释放的大趋势下，我们仍预计中国创新药/制药企业估值在资产出海推动下蕴含上行空间。”高盛报告称，“上行空间将来自实际完成的交易，更多临床数据推高临床资产的成功率，以及随着临床数据首发，新资产在估值中得到反映。”

　　 在A/H股上市公司中，康方生物今年5月表示，在一项后期研究中，该公司的一款肺癌创新药依沃西单抗联合化疗显示出总体生存率呈上升趋势。在去年一项“单药头对头试验”中，一些使用依沃西单抗的肺癌患者的生存率优于默沙东的帕博利珠单抗（K药）。该药物已于去年5月在中国获批，康方生物的合作伙伴Summit公司计划在美国申请该药物的上市许可。

　　 今年下半年，诺诚健华计划在年底前公布其BTK抑制剂用于治疗系统性红斑狼疮的2b期临床数据，同时其具备出海潜力的免疫药物管线，包括TYK2和BTK用于多发性硬化症的治疗进展也备受关注。再鼎医药则将披露其DLL3 ADC药物的更多临床数据，进一步推动其在肿瘤治疗领域的布局。 从行业动态来看，国内创新药企在自身免疫疾病和肿瘤领域持续发力，显示出较强的研发实力与国际化野心。BTK、TYK2等靶点在自身免疫病中的应用前景广阔，而ADC药物作为肿瘤治疗的新方向，其临床数据的披露对市场信心具有重要影响。这些进展不仅反映了企业自身的战略方向，也预示着中国创新药在国际舞台上逐步获得认可的趋势。

　　 在今年早些时候的美国临床肿瘤学会（ASCO）年会上，再鼎医药发布了关于DLL3ADC在二线小细胞肺癌（SCLC）治疗中的最新数据，进一步确认了该药物在同类产品中的领先地位。目前，该药物已进入关键性临床试验阶段，并且正在探索其在一线SCLC以及其他神经内分泌肿瘤中的应用潜力。 从行业角度来看，DLL3ADC的进展显示出其在小细胞肺癌治疗领域的独特价值。随着关键性试验的推进，若能顺利通过监管审查，该药物有望为患者提供更优的治疗选择。同时，其在更广泛神经内分泌肿瘤中的探索，也预示着未来可能拓展更多适应症，具有较大的临床应用前景。

　　 再鼎医药总裁兼首席运营官JoshSmiley在公司财报电话会上表示，公司正在为包括贝玛妥珠单抗在内的多个重磅产品上市做全面准备。上个月，再鼎医药公布了贝玛妥珠单抗的一项三期临床试验数据，结果显示该药物联合化疗对晚期胃癌患者具有显著疗效，有望重新定义胃癌一线治疗的标准。 从行业角度看，这一进展不仅体现了再鼎医药在肿瘤治疗领域的持续投入与技术积累，也反映出中国创新药企业在国际舞台上正逐步获得认可。贝玛妥珠单抗的突破性数据，或将推动国内胃癌治疗方案的更新，为更多患者带来新的希望。同时，这也预示着未来更多本土研发药物有望在全球市场占据一席之地。

　　 创新药估值重构

　　 在过去两年中，包括辉瑞、阿斯利康、葛兰素史克（GSK）和默沙东在内的全球制药巨头，均与中国生物技术公司签订了金额超过10亿美元的授权协议。这一合作趋势预计将在2025年继续延续。研究机构DealForma预测，十年后，将有大量进入美国市场的药物源自中国研发。

　　 “中国新药研发的速度让全球震惊。我们也正在研究如何把中国开发的药物带向全球市场。”一位美国医药投资人对第一财经记者表示。他认为，促进这种交易快速增长的部分原因是中国市场提供了关于新药研发大量试验的早期数据。“这些数据的信息量很大，中国的研究效率很高。”他说道。

　　 不过，目前从全球范围来看，支付给中国生物科技企业创新药的首付款比例仍然偏低。其中一个重要原因在于，大型制药公司进行授权交易时，往往关注的是众多中国生物药企的早期药物。而在这些药物中，有很大一部分属于“生物改良型创新药”，即并非从新靶点的发现开始研发，而是在已知生物靶点基础上开发出疗效更优的药物。这类药物的研发成本相对较低，企业无需投入上百亿美元。“价格实惠”对大型制药企业同样具有吸引力。

　　 对此，陈子易指出：“虽然跨国药企最初可能因中国具备成本优势且质量可比的资源而产生兴趣，但我们认为，中国在全球创新药物研发中日益增长的贡献，以及在新型药物开发模式工程化方面的持续进步（与全球研发趋势相契合），或将使与中国药企的合作成为其外部采购战略中的关键一环。” 我认为，这一观点反映了当前全球医药行业对中国市场潜力的认可。随着中国在新药研发和生产技术上的不断突破，越来越多的跨国企业开始重新评估与中国合作伙伴的关系。这种合作不仅有助于降低研发成本，还能提升市场响应速度和创新能力。未来，跨国药企与中国的协同效应或将更加显著，推动全球医药产业格局的进一步演变。

　　 “中国的生物技术创新是渐进式的，这与DeepSeek的创新有相似之处，它并非从头开始的原始创新，更像是一种超级改良。”一位生物医药行业资深人士对第一财经记者说道，“它们专注于改进现有药物，例如调整化学成分、提高疗效或在适应症方面寻求突破。”

　　 Josh Smiley对第一财经记者表示：“创新药的全球估值正在发生变化，企业对于花费高价购买后期研发的药物变得更加谨慎，因为这对于投入回报率有很高的要求。我认为，未来有能力把中国创新与全球市场结合起来的企业，将会受到资本的追捧。”

　　 为了全面推进多款在研药物的全球管线，再鼎医药日前宣布成立肿瘤领域科学顾问委员会，将包括耶鲁大学医学院癌症研究UTC主席、免疫生物学专家陈列平在内的8名肿瘤领域医学专家纳入。

　　 能“走到最后”的仍是少数

　　 尽管中国创新药在国际临床阶段的创新药物中占据了三分之一的比重，但在全球后期临床开发阶段，来自中国的创新药占比不足5%。在487个处于3期临床或新药申请阶段的药物中，仅有24个来自中国；自2019年以来，美国FDA共批准了307个新药，其中仅有10个来自中国，占比不到3%。这些药物包括2019年获批的百济神州的BTK抑制剂、2024年获批的替雷利珠单抗；2022年获批的传奇生物与强生合作的BCMA CAR-T疗法西达基奥仑赛注射液；以及近期获批的康方生物的派安普利单抗。

　　 陈子易认为，中国创新药在全球市场中所占份额较低，主要受到两方面因素的制约：一方面，国内制药企业长期以来在开展全球范围内的临床试验方面资源不足；另一方面，关于中国临床数据在西方人群中的适用性和数据质量仍存在争议。此外，地缘政治局势、关税政策以及美国的药品定价监管措施（如“最惠国待遇”政策）等因素也可能带来一定的不确定性。

　　 尽管有诸多挑战，但陈子易表示，随着越来越多的创新药企业与跨国巨头达成对外授权合作，国内药企将通过多区域临床试验（MRCT）获得可靠的全球数据，加之更多来自中国的药物资产亮相重量级国际医学会议，有助于打消国际市场上的担忧，提升对中国资产的信心，未来在全球市场也有望看到更多来自中国研发的创新药。

　　 此外，从目前已在全球获批的药物来看，主要集中于肿瘤药物。数据显示，肿瘤药物依然是中国创新药对外授权交易的核心领域，过去三年中，肿瘤药物资产占创新药对外授权交易数量的60%以上。

　　 高盛认为，尽管肿瘤药管线在中国临床研发中的占比已从峰值开始回落，但肿瘤药物依然在全球及中国临床药物开发中占据主导地位，并将继续作为全球医药“买家”的首选。同时，中国药企在探索治疗晚期实体瘤等领域的研究中，仍存在较大发展空间和机遇。

　　 近年来，值得关注的另一个趋势是心血管和代谢（CVM）领域在研药物的对外授权交易数量持续增加，尤其是一些针对更广泛代谢疾病的GLP-1类药物，正成为跨国药企争相布局的关键方向。 从目前的发展态势来看，GLP-1药物因其在治疗糖尿病、肥胖及相关代谢疾病方面的显著效果，正逐渐成为全球制药巨头关注的焦点。这种趋势不仅反映了该类药物在临床应用中的潜力，也显示出市场对其长期价值的认可。随着更多相关研究的推进和药物管线的丰富，预计未来这一领域的合作与交易将更加活跃。

　　 熊伟铭对第一财经记者表示，中国在GLP-1药物领域要单独突破全球主要市场面临较大挑战。“银诺医药的GLP-1药物出海目标集中在东南亚和南美等新兴市场，因为欧美地区的减肥药市场已经非常成熟，基本被礼来和诺和诺德所垄断。”他指出。

　　 今年上半年，诺和诺德的GLP-1药物司美格鲁肽（同时具备降糖和减重两大适应症）销售额已达到约175亿美元，成功超越此前长期位居“全球药王”位置的“K药”，成为新的“全球药王”。

　　 在这一背景下，中国减重药物企业若想将产品推向欧美市场，开展对外授权合作将是最佳选择。通过借助跨国公司的全球研发资源，有望在欧美主要市场中占据一定的市场份额。

　　 近两年来，恒瑞医药、诚益生物、华东医药、甘李药业、翰森制药均已通过对外授权的形式，与跨国药企签署了关于减重药物的合作协议，买方涵盖阿斯利康、默沙东等国际巨头。然而，这些药物是否能够成为下一个“药王”，目前仍难以预料。