小马智行赴港IPO遭同行指控路演造假，商业化进程面临挑战。

　　 小马智行的上市进程正在稳步前进。10月28日，小马智行正式启动港股的招股流程，最高发行价定为180港元/股。在不考虑超额配售的情况下，此次IPO计划发行4195.57万股，预计募集资金总额为75.52亿港元，有望成为Robotaxi（自动驾驶出租车）领域在香港上市时募资规模最大的案例。11月6日，小马智行将正式在港股市场挂牌交易。

　　 截至6月30日，小马智行账面上的货币资金为3.19亿美元。而2024年全年，仅研发费用一项支出就达到2.40亿美元。对于尚未实现盈利的小马智行来说，赴港上市以获得资金支持显得尤为关键。 从当前的资金状况来看，小马智行在研发投入上的持续加码，反映出其对技术积累和市场拓展的高度重视。然而，面对尚未盈利的现实，如何通过资本市场获取更多资源，将成为决定其未来发展的关键因素。此次赴港上市的计划，或许正是为了应对这一挑战。

　　 不过，就在小马智行积极推进赴港IPO的背景下，10月30日，文远知行CFO李璇在社交媒体上发文，指出小马智行在向投资人提供的路演材料中存在虚假陈述的问题。李璇表示，小马智行所称“文远知行仅在北京运营”“已完成订单数为0”等说法与实际情况严重不符，并呼吁其尽快更正相关不实信息。 此次事件反映出自动驾驶行业竞争日益激烈，企业之间不仅在技术层面较量，也在市场信誉和信息披露方面展开博弈。作为行业内的头部企业，小马智行与文远知行的争议，可能对投资者判断企业真实价值产生影响。在资本市场高度关注的背景下，企业应更加注重信息披露的准确性和透明度，以维护市场秩序和投资者信心。

　　 中国证券报记者就文远知行相关指控向小马智行方面进行询问，对方回应称：由于处于静默期，暂不作出任何评论。 从此次回应来看，企业选择在敏感时期保持低调，可能是出于对事件进一步发展的谨慎态度。这种做法在资本市场中并不罕见，尤其是在涉及法律或监管问题时，公司往往倾向于避免公开表态，以防止信息误读或引发不必要的市场波动。同时，这也反映出企业在面对外界质疑时，更注重内部处理与合规程序的优先性。

　　 仍未实现盈利

　　 三年半累计亏损超4.8亿美元

　　 小马智行专注于自动驾驶出行大规模商业化。在Robotaxi领域，小马智行是目前唯一一家获得在四个一线城市面向公众提供自动驾驶出行服务监管许可的L4级自动驾驶科技公司，运营一支由超过680辆自有自动驾驶出租车组成的车队；在Robotruck（自动驾驶卡车）领域，小马智行是国内首家于2024年12月获准在跨省高速公路上进行L4级无人驾驶卡车编队测试的公司，运营一支由超过170辆自有及租赁自动驾驶卡车组成的车队。

　　 2022年、2023年、2024年以及2025年上半年，小马智行的营业收入分别为6838.6万美元、7189.9万美元、7502.5万美元和3543.4万美元。2024年，公司自动驾驶出行服务带来的收入为726.6万美元，占整体营收的9.7%；自动驾驶卡车服务收入为4036.5万美元，占比达53.8%；而技术授权与应用方面的收入为2739.4万美元，占总收入的36.5%。

　　 在商业化落地场景不断拓展的背景下，小马智行仍未实现盈利。2022年、2023年、2024年和2025年上半年，小马智行经调整的净亏损额分别为1.34亿美元、1.19亿美元、1.54亿美元和7442.3万美元，累计亏损达4.8亿美元。 从当前的数据来看，尽管小马智行在自动驾驶技术的商业化应用上取得了一定进展，但持续的亏损表明其在成本控制和盈利模式构建方面仍面临较大挑战。自动驾驶行业作为高投入、长周期的领域，企业需要更长时间才能实现规模化盈利。然而，随着市场竞争加剧和技术迭代加快，如何在保持技术领先的同时提升运营效率，将成为小马智行未来发展的关键。

　　 依赖单一大客户

　　 以低价策略进行商业化突围

　　 自动驾驶卡车业务是多数无人驾驶企业实现商业化的重要起点，小马智行的Robotruck业务也离不开中国外运的支持。2021年12月，小马智行与中国外运展开合作，在中国外运的部分现有物流网络中运营L2级和L4级自动驾驶卡车。2022年，双方在股权层面进一步深化合作，共同成立了青骓集团，该集团为中国外运提供有偿的货运服务。2022年、2023年、2024年以及2025年上半年，小马智行从青骓集团获得的营业收入分别为2120万美元、2250万美元、3070万美元和1110万美元，分别占其同期总收入的31%、31.3%、40.9%和31.4%。

　　 自2022年起，中国外运一直是小马智行最大的客户。据公开报道，2025年1月15日，小马智行与中国外运续签了青骓集团的合资协议，进一步深化双方的合作关系。尽管合作升级，但企业对单一主要客户的依赖仍需引起重视。 从行业角度来看，企业与大客户保持紧密合作关系有助于稳定业务和提升市场影响力，但过度依赖单一客户可能带来潜在风险，尤其是在客户需求变化或合作关系出现波动时。因此，企业应在巩固核心客户的同时，积极拓展多元化客户结构，以增强自身的抗风险能力和可持续发展能力。

　　 北京交通大学经济管理学院会计系讲师于耀对中国证券报记者表示，这种高度集中于单一客户的收入结构在短期内可以带来业务稳定性和现金流确定性，但从长期看，存在较大的依赖风险，一旦主要客户调整合作策略、压价或转向其他供应商，企业营收和盈利能力可能会受到显著冲击。

　　 小马智行表示，随着公司持续拓展自动驾驶出行服务，并逐步覆盖更多层次的客户群体，预计中国外运在其业务中的相对重要性将逐步降低。招股书显示，自2023年起，小马智行已将自动驾驶卡车服务延伸至华南地区，并通过采取更具竞争力的价格策略，积极抢占该新市场的市场份额。

　　 与丰田的合作为小马智行带来的收入已逐渐减少，甚至变得微乎其微。根据招股书显示，2022年、2023年、2024年以及2025年上半年，小马智行从丰田方面获得的营业收入分别为420万美元、60万美元、10万美元和11000美元。这一数据的变化反映出双方合作的深度和广度正在发生调整，也表明小马智行可能正在寻求更多元化的收入来源。 从行业角度来看，自动驾驶企业依赖单一合作伙伴的风险较大，尤其是在技术迭代迅速、市场竞争激烈的背景下。小马智行若想保持长期竞争力，或许需要进一步拓展客户群体，增强自身的商业化能力。

　　 随着市场竞争的不断加剧以及供应链体系的日益成熟，技术授权的商业化也开始进入低价获客阶段。根据招股书披露的信息，截至6月30日，小马智行所拥有的知识产权组合包含全球共计552项专利（其中国内338项，海外214项）、国内185项软件著作权，以及全球1122个商标（其中国内627个，海外495个）。其主要盈利方式是通过销售域控制器，2023年至2024年，小马智行域控制器的平均售价持续走低，从约2400美元降至约2200美元。进入2025年后，该产品的平均售价进一步下降至约1700美元。

　　 研发投入远超营收

　　 翘首Robotaxi市场爆发

　　 低价的打法意味着小马智行需要更多的客户来实现更大的营收规模，以此平抑巨额的研发成本压力。2022年、2023年、2024年和2025年上半年，小马智行的研发开支分别为1.54亿美元、1.23亿美元、2.40亿美元和9650万美元，分别占同期总营收的224.6%、170.7%、320.1%及272.4%。

　　 此次赴港上市，小马智行计划将募集资金用于未来五年内推进市场拓展战略，在主要可触及市场（包括自动驾驶出行服务和自动驾驶卡车服务）实现L4级自动驾驶技术的大规模商业化应用。同时，资金还将持续投入L4级自动驾驶技术及整体解决方案的研发，其余部分将用于日常运营及其他公司常规用途。

　　 目前来看，小马智行在辅助驾驶领域尚未实现大规模客户拓展，目前仍选择坚持布局，静待Robotaxi市场真正迎来爆发期。这一战略选择反映出企业对技术成熟度和市场需求之间平衡的考量，也显示出其对长期发展的耐心与信心。尽管当前阶段面临挑战，但持续投入基础技术研发，或许为未来抢占先机奠定坚实基础。

　　 2022年、2023年、2024年以及2025年上半年，小马智行的销售及一般行政费用分别为4917.8万美元、3741.7万美元、5674.7万美元和2657.4万美元，分别占总营收的71.9%、52%、75.6%和75%。在招股说明书中，小马智行表示，公司将持续严格监控行政支出，提升运营效率。预计随着未来业务的拓展，销售及一般行政开支的绝对数值将保持稳定，但其占收入的比例将因持续优化成本效益而有所下降。